การเปลี่ยนผ่านเชิงโครงสร้างเศรษฐกิจมหภาค (From a 2% World to a 5% World)
ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา ทีมยุทธศาสตร์การลงทุน BofA Global Research ได้เสนอแนะให้นักลงทุนทบทวนและยกเลิกการพึ่งพาพันธบัตรรัฐบาลในฐานะเครื่องมือกระจายความเสี่ยงสำหรับพอร์ตหุ้น เนื่องจากนับตั้งแต่จุดเริ่มต้นของปรากฏการณ์ “จุดจบของโมเดล 60/40” (The End of 60/40) ในปี 2019 พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาว (Long-term Treasuries) ได้สูญเสียมูลค่าไปเกือบ 1 ใน 3 (มูลค่าลดลง 31.9%) ขณะที่ดัชนีตราสารหนี้รวมสหรัฐฯ (US Bond Aggregate) ให้ผลตอบแทนสุทธิหลังหักเงินเฟ้อเกือบเป็นศูนย์ ส่งผลให้นักลงทุนต้องแบกรับความเสี่ยงสูงขึ้นในดัชนีหุ้นและตราสารหนี้ที่มีความกระจุกตัวสูง
1.1 การปรับเปลี่ยนจากยุค 2% สู่ยุค 5% (From a 2% World to a 5% World)
ในยุคโลกาภิวัตน์ที่เติบโตอย่างรวดเร็ว (Rapid Globalization) การเคลื่อนย้ายอย่างเสรีของสินค้า แรงงาน และเงินทุน ส่งผลให้อัตราเงินเฟ้อและอัตราผลตอบแทนพันธบัตร (Bond Yields) ลดลงสู่ระดับต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ โดยอัตราเงินเฟ้อเฉลี่ยของกลุ่มประเทศ G7 ในยุคนั้นอยู่ที่เพียง 2% ซึ่งทำให้พันธบัตรรัฐบาลทำหน้าที่เป็นตัวกระจายความเสี่ยง (Diversifier) ที่ยอดเยี่ยมสำหรับพอร์ตหุ้น
อย่างไรก็ตาม นับตั้งแต่ปี 2020 เป็นต้นมา อัตราเงินเฟ้อเฉลี่ยของกลุ่ม G7 ได้พุ่งสูงขึ้นมาอยู่ที่ระดับ 4% – 5% ซึ่งใกล้เคียงกับค่าเฉลี่ยในศตวรรษที่ 20 มากกว่าสองทศวรรษแรกของศตวรรษนี้ การค้าโลกและห่วงโซ่แรงงานเผชิญความขัดแย้ง ระดับหนี้สาธารณะอยู่ในระดับสูง เทคโนโลยีใหม่มีทั้งผลกระทบที่เร่งและลดเงินเฟ้อ และปัจจัยเกื้อหนุนทางประชากรศาสตร์ได้ผ่านจุดสูงสุดไปแล้ว
การเปลี่ยนผ่านนี้ส่งผลให้เกิดปรากฏการณ์สำคัญ 2 ประการ:
1. เกิดการปรับตัวลดลงของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี (10-year Treasury Drawdown) ที่ยาวนานที่สุดเป็นอันดับ 2 ในประวัติศาสตร์ (-26.2% หลังโควิด)
2. ค่าความสัมพันธ์ (Correlation) ระหว่างผลตอบแทนหุ้นและพันธบัตรพลิกกลับมาเป็น บวก (Positive Correlation) ซึ่งสอดคล้องกับพฤติกรรมในศตวรรษที่ 20 และทำให้พันธบัตรรัฐบาลไม่สามารถทำหน้าที่เป็นเกราะป้องกันความเสี่ยง (Hedge) ให้แก่พอร์ตหุ้นได้อีกต่อไป
ตาราง Exhibit 2: ผลตอบแทนและความเสี่ยงของสินทรัพย์หลักตั้งแต่ตุลาคม 2019 (October 2019 – Present)
| ประเภทสินทรัพย์ (Asset Class) | ผลตอบแทนสะสม (Cumulative) | ผลตอบแทนต่อปี (Annualized) | ความผันผวน (Volatility) | Drawdown สูงสุด (Max Drawdown) |
| Nasdaq (QQQ) | 309.3% | 22.2% | 22.1% | -35.1% |
| S&P 500 (SPY) | 187.1% | 16.2% | 18.6% | -33.7% |
| ทองคำ (Gold – GLD) | 171.5% | 15.3% | 17.0% | -26.4% |
| สินค้าโภคภัณฑ์ (Commodities) | 119.4% | 11.8% | 16.3% | -26.9% |
| หุ้นต่างประเทศ (Int’l Stocks – ACWX) | 98.2% | 10.2% | 18.2% | -34.4% |
| ดัชนีพันธบัตรรวมสหรัฐฯ (US Bond Agg) | 2.8% | 0.4% | 5.9% | -18.4% |
| พันธบัตรรัฐบาล 7-10 ปี (IEF) | -5.2% | -0.8% | 6.9% | -23.9% |
| พันธบัตรรัฐบาล 20+ ปี (TLT) | -31.9% | -5.3% | 14.8% | -48.3% |
ปัญหาความกระจุกตัวในฝั่งหุ้น (The “60” is Too Concentrated)
คำสัญญาดั้งเดิมของดัชนีถ่วงน้ำหนักตามมูลค่าตลาด (Market Cap-Weighted Indexes) คือการกระจายความเสี่ยงได้อย่างสะดวก อย่างไรก็ตาม ในปัจจุบันดัชนีหุ้นหลักกลับมีความสมดุลน้อยที่สุดอย่างไม่เคยปรากฏมาก่อน โดยมีการกระจุกตัวรุนแรงใน 3 มิติหลัก:
1. มิติปัจจัยและอุตสาหกรรม (Factors/Sectors): มากกว่า 2 ใน 3 (67%) ของดัชนี S&P 500 ประกอบด้วยหุ้นในกลุ่ม ‘Growth’ (เทคโนโลยี, สื่อสาร, และเฮลท์แคร์) ซึ่งเพิ่มขึ้นถึง 25% ในช่วง 20 ปีที่ผ่านมา (Exhibit 6) โดยเฉพาะกลุ่มเทคโนโลยีกลุ่มเดียวมีสัดส่วนถึง 40% นอกจากนี้ ดัชนี Russell 1000 Growth มีจำนวนบริษัทลดลงจาก 684 บริษัทในปี 2015 เหลือเพียง 368 บริษัทในปัจจุบัน และหุ้นขนาดใหญ่ที่สุด 5 อันดับแรกมีน้ำหนักสูงถึง 37% ซึ่งสูงกว่าช่วงฟองสบู่ดอทคอมถึง 11%
2. มิติภูมิศาสตร์ (Geography): สัดส่วนตลาดหุ้นสหรัฐฯ ในดัชนี MSCI ACWI พุ่งขึ้นจาก 44% ในปี 2006 มาสู่เกือบ 70% ในปี 2026 ทั้งที่บริษัทที่มีคาดการณ์การเติบโตของกำไรต่อหุ้น (EPS Growth > 25%) ในระยะยาวนั้น เกือบ 3 ใน 4 (75%) เป็นบริษัทที่ตั้งอยู่นอกสหรัฐฯ
3. มิติเชิงธีมการลงทุน (Thematic/AI): หุ้นขนาดใหญ่ที่สุด 10 อันดับแรกใน S&P 500 ซึ่งเกี่ยวข้องกับปัญญาประดิษฐ์ (AI Big 10: Mag7 + Broadcom, AMD, Micron) ครองสัดส่วนมากกว่า 40% ของดัชนี ซึ่งเป็นระดับความกระจุกตัวสูงสุดที่มักเป็นจุดยอดคลื่น (Peak) ของฟองสบู่ในประวัติศาสตร์ (Exhibit 7 เช่น หุ้นรถไฟปี 1835 > 60%, Nifty Fifty ปี 1972 = 36%, ญี่ปุ่นปี 1989 = 44%, และ TMT ปี 1999 = 41%)
2.1 กลยุทธ์การลงทุนเพื่อฟื้นฟูความสมดุลในพอร์ตหุ้น (Trades to Restore Balance in Equities)
นักลงทุนสามารถเติมเต็มการกระจายความเสี่ยงที่ขาดหายไปได้ด้วย ETF และกลยุทธ์เฉพาะกลุ่ม ซึ่งสร้างผลตอบแทนชนะหุ้นเติบโตขนาดใหญ่โดยมีความผันผวนต่ำกว่า:
• หุ้นมูลค่าขนาดเล็กต่างประเทศ (International Small Value): เป็นสินทรัพย์ขั้วตรงข้ามกับหุ้นเติบโตขนาดใหญ่สหรัฐฯ แต่สามารถสร้างผลตอบแทนชนะ US Large Growth ตั้งแต่ตุลาคม 2020 (+166% vs. +136%) โดยมี P/E ต่ำกว่าถึง 14 เท่า (11x vs. 24.8x) แต่กลับได้รับกระแสเงินทุน ETF เพียง 6% ($16bn vs $250bn ของ QQQ) ETF แนะนำ: AVDV, ISVL (Beta ต่อ QQQ เพียง 0.40-0.50), DFJ, EWJV (ญี่ปุ่น Small Value)
• หุ้นละตินอเมริกา (Latin America for Good Governance): การเปลี่ยนแปลงทางการเมืองสู่รัฐบาลเน้นการปฏิรูปและการค้า ทำให้ตลาดหุ้น LatAm มีผลตอบแทนสร้างชนะ S&P 500 ในรอบ 5 ปีที่ผ่านมา (104% vs. 90%) โดยมีสัดส่วนหุ้นเทคโนโลยี 0% และ Valuation ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยประวัติศาสตร์ -1sd ETF แนะนำ: ILF (ผลตอบแทน 2 ปีชนะ Nasdaq 63% vs 52% โดยมี Beta 0.6)
• หุ้นเน้นกระแสเงินสดอิสระคุณภาพสูง (High Free Cash Flow Quality): ปัจจัย FCF Quality เป็นปัจจัยที่สร้างผลตอบแทนดีที่สุดในตลาดนับตั้งแต่ปี 1999 โดยมีสัดส่วนในกลุ่ม Health Care และ Energy รวม 40% ช่วยป้องกันความเสี่ยงเงินเฟ้อฝังลึก ETF แนะนำ: PWV, PVAL, VFLO
• หุ้นขนาดกลาง-เล็กสหรัฐฯ (US SMID Caps): Jill Hall ระบุ 5 เหตุผลในการสะสมหุ้น SMID Cap Value จากการฟื้นตัวของ EPS และผลประกอบการที่ดีในช่วง Mid-cycle / ดอกเบี้ยขาขึ้น ETF แนะนำ: AVUV (สร้างผลตอบแทน +378% ชนะ S&P 500 ที่ +272% ตั้งแต่จุดต่ำสุดโควิดปี 2020 โดยมี P/E เพียง 12.4x vs 21.5x)
ตารางสรุป: ทางเลือกการลงทุนในหุ้นทดแทนเพื่อกระจายความเสี่ยงจาก AI และ US Large Growth
| กลยุทธ์หุ้นทดแทน | ผลตอบแทนเปรียบเทียบ | ระดับ Valuation (P/E) | Beta ต่อ QQQ/S&P | ตัวอย่าง ETF แนะนำ |
| Int’l Small Value | +166% (vs QQQ 136% นับจาก Oct 2020) | 11.0x (vs US Growth 24.8x) | 0.40 – 0.50 | AVDV, ISVL, DFJ, EWJV |
| Latin America 40 | +104% (vs S&P 90% ในรอบ 5 ปี) | -1sd จากค่าเฉลี่ยประวัติศาสตร์ | 0.60 | ILF, EWW, ECH |
| High Free Cash Flow | ปัจจัยชนะสูงสุดนับตั้งแต่ปี 1999 | ส่วนลดสูง + FCF Yield สูง | ต่ำกว่าตลาดทั่วไป | PWV, PVAL, VFLO |
| US SMID Cap Value | +378% (vs S&P 272% ตั้งแต่ต่ำสุดโควิด) | 12.4x (vs S&P 500 21.5x) | 0.75 – 0.85 | AVUV, SVAL, RZV |
ปัญหาความสัมพันธ์เชิงบวกและโครงสร้างดัชนีตราสารหนี้ (The “40” is Too Correlated)
สถานการณ์ในฝั่งตราสารหนี้มีความท้าทายยิ่งกว่า เนื่องจากดัชนีตราสารหนี้หลักในปัจจุบันนอกจากจะไม่สามารถกระจายความเสี่ยงให้พอร์ตหุ้นได้แล้ว ยังแบกรับความเสี่ยงด้านอัตราดอกเบี้ย (Interest Rate Risk) และเงินเฟ้อสูงกว่าทศวรรษใดๆ ในประวัติศาสตร์
ข้อบกพร่องเชิงโครงสร้างของดัชนีตราสารหนี้ (Bond Indexes Reward Borrowers):
ในตลาดหุ้น การถ่วงน้ำหนักดัชนีจะให้รางวัลแก่บริษัทที่ดีด้วยราคาหุ้นที่สูงขึ้น แต่ในตลาดตราสารหนี้ น้ำหนักดัชนีกลับถูกกำหนดโดย ปริมาณการออกหุ้นกู้/พันธบัตร (Issuance) ส่งผลให้ดัชนีหลักอย่าง US Aggregate Bond มีการถือครองตราสารหนี้ที่มีอายุเฉลี่ยยาว (High Duration > 5 ปี) สูงถึง 64% เพิ่มขึ้นจาก 44% เมื่อสองทศวรรษก่อน (Exhibit 11) ซึ่งเป็นการสะสมความเสี่ยงตามผู้กู้ยืมเงิน
นอกจากนี้ กลุ่มตราสารหนี้ที่สร้างผลตอบแทนได้ดีที่สุดและมีความผันผวนต่ำที่สุดในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา กลับไม่อยู่ในดัชนีอ้างอิงหลัก เช่น หุ้นกู้ไฮยิลด์ (High Yield), สินเชื่อองค์กร (Senior Loans), และตราสารหนี้ที่มีสินทรัพย์ค้ำประกัน (CLOs) (Exhibit 12)
ตาราง Exhibit 12: การเปรียบเทียบผลตอบแทนสะสม 5 ปี และ Max Drawdown ของตราสารหนี้แต่ละประเภท
| กลุ่มตราสารหนี้ (Fixed Income Sector) | ผลตอบแทนรวม 5 ปี (5yr Total Return) | Drawdown สูงสุด 5 ปี (5yr Max Drawdown) | สถานะในดัชนีหลัก (Core Bond Index) |
| AAA CLO (JAAA) | +28.0% | -3.0% | ไม่อยู่ในดัชนีหลัก (Absent) |
| Senior Loan (SRLN) | +27.0% | -8.0% | ไม่อยู่ในดัชนีหลัก (Absent) |
| US High Yield (HYG) | +18.0% | -16.0% | น้ำหนักน้อยมาก / ไม่อยู่ในดัชนี |
| EM High Yield | +17.0% | -25.0% | ไม่อยู่ในดัชนีหลัก (Absent) |
| US Bond Aggregate (AGG) | -3.0% | -17.0% | ดัชนีหลัก (Benchmark) |
| US Investment Grade (LQD) | -6.0% | -25.0% | ดัชนีหลัก (Benchmark) |
| 20+ Year Treasury (TLT) | -35.0% | -44.0% | ดัชนีหลัก (Duration สูงสุด) |
3.1 กลยุทธ์การลงทุน Dynamic Prudent Yield (DPY)
เพื่อแก้ปัญหาความสัมพันธ์เชิงบวก BofA เสนอกลยุทธ์ BofA Dynamic Prudent Yield (DPY) ซึ่งขยายขอบเขตตราสารหนี้ไปยังกลุ่มที่มี Yield สูงกว่า เช่น HY Corporates, Senior Loans และ EM Debt พร้อมสับเปลี่ยนพอร์ตแบบยืดหยุ่นตามสภาวะวิกฤต/โอกาส โดยนับตั้งแต่ปี 2023 กลยุทธ์ DPY ให้ผลตอบแทน +11.5% ขณะที่พันธบัตรรัฐบาลระยะยาวปรับตัวลดลง -8.7% (Exhibit 13)
ตัวอย่าง ETF ตราสารหนี้แนะนำ: Janus Henderson AAA CLO ETF (JAAA), PGIM AAA CLO ETF (PAAA), State Street Blackstone Senior Loan ETF (SRLN)
กลยุทธ์การเทรดพันธบัตร และการจัดพอร์ตเติมเต็ม (Completion Portfolios)
4.1 แนวคิด ‘Treasuries are for Trading’ (พันธบัตรรัฐบาลมีไว้สำหรับการเทรดเก็งกำไร)
แม้พันธบัตรรัฐบาลจะสูญเสียคุณสมบัติการเป็นสินทรัพย์ถือครองระยะยาวเพื่อกระจายความเสี่ยง แต่ในระยะสั้นยังมีโอกาสเก็งกำไรจากการฟื้นตัว (Rally) เมื่อเงินเฟ้อชะลอตัวลงและเฟดหยุดขึ้นดอกเบี้ย จากการเก็บข้อมูลในประวัติศาสตร์ตั้งแต่ปี 1954 พบว่า หลังจากการขึ้นดอกเบี้ยครั้งสุดท้ายของเฟด (Last Hike) พันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปี สามารถสร้างผลตอบแทนเฉลี่ยสูงถึง 10% ในทศวรรษถัดไป (12 เดือนถัดมา) (Exhibit 14 เปรียบเทียบกับ 0% ในช่วงขึ้นดอกเบี้ย และ 6% ในช่วงลดดอกเบี้ยครั้งแรก)
คำแนะนำเชิงกลยุทธ์: ให้นักลงทุนใช้จังหวะการรีบาวด์ระยะสั้นของพันธบัตรรัฐบาล เป็นโอกาสในการสับเปลี่ยนย้ายเงินทุน (Rotate) ออกจากตราสารหนี้ดั้งเดิมอายุยาว ไปสู่สินทรัพย์ที่มี Duration สั้นกว่า, อัตราดอกเบี้ยลอยตัว (Floating Rate) และสินทรัพย์ที่ป้องกันเงินเฟ้อได้ดี เพราะในสภาวะเศรษฐกิจมหภาคยุคปัจจุบัน “Treasuries are for trading, not for holding”
4.2 โครงสร้างพอร์ตเติมเต็ม (Completion Portfolios for Any Regime)
งานวิจัยของ BofA พบว่า กว่าครึ่งหนึ่ง (50%) ของความสัมพันธ์ระหว่างหุ้นและพันธบัตร สามารถอธิบายได้ด้วย คาดการณ์อัตราเงินเฟ้อระยะยาว (5-year Inflation Expectations, R² = 0.4845) (Exhibit 15) ซึ่งหากเงินเฟ้อไม่สามารถลดลงและทรงตัวต่ำกว่า 2.4% ได้ โมเดลการจัดพอร์ตแบบดั้งเดิมจะยังคงเผชิญปัญหาอย่างต่อเนื่อง
นักลงทุนจึงควรสร้าง “Completion Portfolio” ที่รวมสินทรัพย์ทนทานต่อเงินเฟ้อ สินค้าโภคภัณฑ์ ทองคำ และ Hedge Funds เพื่ออุดรอยรั่วที่ดัชนีหลักทำไม่ได้
ตาราง Exhibit 17: แบบจำลองการจัดสรร Completion Portfolio เปรียบเทียบกับพอร์ต 60/40 ดั้งเดิม (ตั้งแต่ปี 1945)
| รูปแบบพอร์ตการลงทุน (Portfolio Structure) | สัดส่วนการจัดสรรสินทรัพย์ (Asset Allocation) | ผลตอบแทนเฉลี่ยต่อปี (Annualized Return) | ระดับความผันผวน (Volatility) |
| พอร์ต 60/40 ดั้งเดิม (Conventional 60/40) | หุ้น S&P 500 60% + พันธบัตรรัฐบาล 10 ปี 40% | 9.2% ต่อปี | 9.4% |
| พอร์ตเติมเต็ม (Completion Portfolio) | หุ้น FCF Quality 50% + Dynamic Prudent Yield 30% + Hedge Funds 10% + เงินสด 10% | 11.1% ต่อปี (+200 bps) | 9.4% (เท่ากัน) |
การปรับพอร์ตแบบ Completion Portfolio สามารถสร้างผลตอบแทนส่วนเพิ่ม (Excess Return) ได้ถึง +1.9% ถึง +2.0% ต่อปี (จาก 9.2% เป็น 11.1%) นับตั้งแต่ปี 1945 โดยที่ระดับความเสี่ยงและความผันผวนรวมของพอร์ตยังคงเท่าเดิมที่ 9.4% ซึ่งเป็นการพิสูจน์เชิงสถิติว่าการกระจายความเสี่ยงข้ามไปยังสินทรัพย์ทดแทนยุคใหม่ คือทางออกเดียวสำหรับการจัดสรรสินทรัพย์หลังยุค 60/40
